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言下之意，买特斯拉不是买它当下摸得着的造车业务，更是为未来想象力买单的“潜力股”。按照造梦师马斯克计划，特斯拉也许最终是一个绿能转型中的钢铁侠：绿能发电、电力驱车、车即机器人、机器人驾车、智能车共享网络……，打造一个全智能的特斯拉“移动帝国”。如果你坚信马斯克画的大饼，用这种超长线思维为特斯拉买单，那直接持股10年以上，不要看什么一年半载的涨跌幅，否则就是典型地用“长线思维来指导短期买卖” 流氓逻辑。而且，通过前面两篇对特斯拉造车业务的深扒，其实可以看到，如果不算宏观层面美国经济抗高息摔打之外，特斯拉在造车上并无本质性利好：a) 2023年是造车的小周期，只有老车改款；b）竞争加剧，降价卖车，销量目标实际上落定在了年初指引的低端——180万；c）造车毛利率落地上，也基本是贴着甚至低于年初的指引下限走。但特斯拉从年初的100元/股到现在的260元/股，到底是在涨什么？这样得上涨到底合不合理？特斯拉有没有合理估值？海豚君本篇就通过对特斯拉估值第二曲线——自动驾驶业务的产品布局、商业逻辑思考，来跟大家探讨一下今年拉涨过程中真正的估值驱动力“认重估”。海豚投研专注为用户跨市场解读全球核心资产，把握企业深度价值与投资机会。感兴趣的用户可添加微信号 “dolphinR123” 加入海豚投研社群，一起切磋全球资产投资观点！简单复盘特斯拉进入2023年以来的上涨，海豚君把它分为了两段：1） 造车估值修复：去年末市场竞争从供给侧进入需求侧，资金对特斯拉产生认知“恐慌”，跌破了单纯造车业务的保守估值，当时海豚君明确提出，对于特斯拉粉丝来说，机会已经来了（详见点评《特斯拉故事重塑，考验信仰的时刻到了！》）。但特斯拉股价修复到200多美元之后，由于上半年仍然对美国宏观的预期压力比较大，特斯拉再次掉头向下，在这个阶段，市场对特斯拉的估值仍然主要靠造车业务的预期变化来支撑。2）AI事拉估值期：进入5、6月份，进入一系列催化事件的集中爆发期：a) 市场开始意识到美国经济没衰退，反而很扛摔打，全球的汽车销量也没有想象的悲观；b) ChatGPT+英伟达拉开了AI涨潮；c) 特斯拉充电桩在美国基本成通用标准；d)特斯拉美国全系开始能够拿到7500美元的补贴。这一系列事件带动特斯拉股价一路高歌，几乎拉到了接近300/股。而这个过程要注意的是，7月下旬在美股的流动性收缩当中，特斯拉确实回调到了上半年造车主力支撑估值的200多美元，但此次再次回升，最新的股价走势来看，确实是AI+充电桩等近期没有体现在报表上的“故事性”业务拉高了特斯拉的估值底线。市场开始逐步为特斯拉的“AI故事”定价到估值当中。目前的股价中已经开始部分特斯拉的智驾故事，那么特斯拉在这个业务布局，以及如何理解这个业务的商业价值和护城河？先说结论：作为偏互联网的商业模式，特斯拉在自动驾驶上确实实现了高度的商业闭环，主要的问题商业价值大小的不确定性，以及当前能投射多少的估值。从单纯卖车的“一锤子买卖”，到智能存量车“软件、流量税”，可以说特斯拉几乎以一己之力打开了卖车业务的变现想象空间。但其实用智能硬件获客，获得用户后，用流量/付费变现的商业模式，苹果和小米都是这样的，但实现效果截然不同。结合从手机业务软硬一体化成功的模式来看，一个很明显的特征是：围绕“智能需求”构造硬件壁垒，带来硬件的规模出货。对照手机，因为智能化是核心壁垒，所谓在围绕智能化的布局上，苹果做了软硬自研——硬件芯片自研、iOS系统自研等等。对应汽车在智能化产品提供上，不考虑同质化严重的智能座舱，关键看特斯拉在智能驾驶上的布局：数据、算力中心和芯片、算法，基本做到了软硬闭环，全部为自有、自建和自研状态，真正做到了全栈自研。然后我们在看一下支撑特斯拉智驾产品背后的从硬、软两条产品线的布局，以及特斯拉与同行的区别：1）低前端车端预埋硬件成本：因为特斯拉是纯视觉路径，主要靠摄像头，外加一些低成本传感器，车端硬件预埋成本基本非常低，甚至由于算法先进，对摄像头的分辨率要求都不是特别高。2) 更智能和快速的软件迭代：对算法的“智能化”程度要求非常高，软件的迭代速度很快，尤其是自研FSD芯片成熟、FSD Beta V9版本重写感知算法，发布城市NOA功能之后，在城市NOA的推进速度上，特斯拉领跑两年以上。3）高后端算力硬件和研发投入：因为缺乏激光雷达等传感器数据，全靠摄像头生成的2D图片和视频，转3D物体的距离、高度和速度的过程中，算法的智能化要求比较高；再加上特斯拉的车主多，数据海量。在数据的清洗、投喂和模型训练上，特斯拉的自动驾驶路径对算力的要求更高。因此相比同行，特斯拉是唯一一家后端自建超算中心，而且自研了D1超算芯片、推出DOJO超级计算机。而同行基本全是租用云计算服务提供商的算力。而国内同行，通过车端对激光雷达的预埋，通过传感器数据就能直接构架物体的3D空间，对算法的智能化程度要求低一些（对应云端超算需求就会地一些）。通过以上的对比和梳理会发现，特斯拉的智能驾驶，为了实现软硬一体的闭环搭建，在准入门槛上其实有点类云计算，在“资金+技术”更高密集度的“沉没成本”投入。具体来说：a) 特斯拉的智能驾驶路径下高度依赖先进的算法，而海量算法需要大量的数据投喂和训练来优化，产生海量超算需求，需要超高的沉没型固定成本；而小鹏、理想、蔚来和华为的多感知融合模式，通过前端车端激光雷达预埋，是一种可变成本。b) 从规模效应来说，也因为一个是固定成本，商业化的推进，渗透率的提高，会产生明显的互联网效应，对固定成本进行稀释，且算法优化快且先进，后续很容易用技术领先+自研自有和自建，构架出真正生态闭环；而同行的可变成本，即使用户变多之后，每台汽车上仍然要装至少一个激光雷达，相对稀释效应较少，当然如果激光雷达路径走通，装车上量之后，只是制造业的规模优势。从上面的分析可以看出，不同于特斯拉在汽车“电动化”的制造商业生态上竞争壁垒相对较弱，特斯拉在布局“智驾车”上的生态闭环非常明显。但智能化的生态闭环就一定能转化为生意的核心壁垒吗？如果答案是确定的，等于你认为未来用户买车时候，智能化功能是购车时第一顺位的刚需诉求。特斯拉这套软硬一体化其实非常类似于苹果在智能手机上的软硬一体化生态闭环。而对于手机，我们知道，手机从功能机到智能机的演进，“智能化”体验差异是构筑产品体验的核心壁垒。比如手机不能因为智能化功能导致发热严重、不能因手机智能化出现大量数据垃圾（安卓手机臃肿），拖累手机使用寿命等等，苹果围绕智能化体验，打造软硬的生态闭环，让它不仅能够享受硬件的高溢价，还能大赚软件和流量的钱。但汽车从目前来说，国内多数人买电动车仍然是基于相对于燃油车的节能省油特征，智能化更多是锦上添花，而不是跟用手机必买流量套餐、必装微信级别的 “刚性需求”，而这个问题恰恰也是个关键问题，估算未来智能化布局变现时候的产品渗透率+定价能力。或许很多年之后，用户买车的第一刚需真变成了“智驾”需求，这样的产品构架方式会明显呈现出互联网的规模效应：累积智能里程高——算法精准——智驾体验好——买特斯拉车、用FSD的人越多——算力产能利用率更高，整个一条体内自循环的软硬一体化壁垒。从目前来看，还看不到汽车能够复制手机进入智能时代之后的功能泛化，所谓的智能车变成“第四生活空间”（本质是拉高汽车对用户时长占用的互联网逻辑）的构思还停留在遥远的想象力阶段。也由于这种不确定+国别上的渗透风险，以下海豚君在构筑它的商业价值判断时，都会考虑相应折价。接下来，为了理解它的商业价值，海豚君先来看看，它目前的商业变现走到哪里了，并分享一下海豚君对它商业模式的理解和未来方向判断。从目前的收费形态上来，汽车智能化的商业变现，特斯拉主要如下图，其中车联网占比非常小，整体是典型的互联网软件/SaaS生意。这种付费模式会带来大量的递延收入，体现真实收入水平的其实是流水，而不是递延确认后的收入。海豚君基于特斯拉2022年年报中的递延收入新增和确认额计算下来，2022年特斯拉与FSD、车联网、免费超充和OTA相关的收入流水合计是13亿美金，还没有特斯拉卖碳积分（2022年18亿美金）的收入高。而根据特斯拉分享的信息，单一智能驾驶算力要素——超算平台DOJO项目上，特斯拉到2024年前的投入都要有10亿美金，很明显，财务角度目前特斯拉的智能驾驶还在血亏状态，而不是表面上呈现出来的毛利率80%以上的状态。从Twitter 大V Troy Teslik截止到2022年三季度的数据，FSD订购率没有一路上升，反而车卖越多，渗透率约是下降：从2018年二季度开始快速攀升，全球订购率从9.7%提升到2019年二季度订购率顶点45.7%，但到2022年三季度全球订购率快速下滑至仅为7.4%，粗略看了一下，除了前面说过的FSD涨价之外，呈现出地区渗透率差异巨大，高价车高渗透率，低价车低渗透率。地区上：2019年二季度后，北美持续领先，欧洲紧随其后，亚太地区（主要中国）由于法律法规限制订购率自2021年起不足1%，但中国交付量占比却高达35%。从2022年三季度订购数据来看，北美FSD订购率为14.3%，欧洲为8.8%，亚太地区仅为0.4%。车型渗透率差异上，高端车型Model S/X FSD渗透率最高，2022年达到40%-50%，远高于同期Model 3的3%-4%及Model Y的5%-7%左右，但Model S/X在交付结构中占比却从2019年二季度18.6%下降到2022年三季度5.4%，FSD搭载率高的高端车型交付占比的下滑导致了整体渗透率的下滑。但似乎2023年出现了拐点：特斯拉累计智驾里程数2023年初呈现非线上拉升的状态，而推动这一因素的主要原因是2022年11月，特斯拉向北美地区所有购买 FSD 用户推送 FSD Beta V11版本，而这个版本是统一了高速和城区NOA功能，把使用场景大幅拓展了。而且城市NOA和高通NOA融合后，用户渗透率也上来了：从用户的积累来看，V11版本推送后，截至2022年12月末测试人数达到28.5万，2023年5月FSD Beta测试人数50万（相对存量车大约25%+的渗透率），期间北美特斯拉销量也就10万+，确实一定上冲，所以市场开始想象“渗透率拐点在即，智能化爆发在即”的。北美的FSD似乎有拐点的迹象，但估算特斯拉FSD商业价值，还要看销量分布权重比较大的中国区和欧洲地区，其中中国区不同于美国区，有两个非常明眼的问题：特斯拉美国买断价格降价后折合人民币8.8万，国内售价6.4万，这里仅含软件使用费。但海豚君算下来小鹏实际软件买断收费可能仅5000元：小鹏对高阶智能驾驶服务的定价其实是软硬一起的定价。从版本价差来看，小鹏的智能驾驶服务是2万，其中包含了额外的硬件（新增两颗激光雷达+新增一颗Orin X芯片，成本大约1.3-1.5万）；再比如，华为高阶ADAS软件定价1.8万：华为的智选车模式定价是典型的软硬分离、硬件预埋、软件单独收费。其中，硬件预埋成本含在卖车价格中，智能驾驶软件单独收费，买断价格是1.8万的促销价（原价3.6万）。虽然特斯拉号称自己在智能驾驶上打着望远镜找不到对手，但在中国市场，国内智驾的对手或许生态站位没有它那么铜墙铁壁，但技术距离用望远镜还是看得到的。比如国内比较领先的小鹏来说，城市NOA大约也就是比特斯拉布局时间晚两年。而且在智能驾驶的定价上，比特斯拉接地气了太多。那么特斯拉有没有大幅拉近与对手距离的降价空间？海豚君觉得中短期并不大，主要是特斯拉FSD的全要素成本并不低：目前大多数人在研究的时候，按照算特斯拉的智驾产品成本1000-1500美金左右（来源：“特斯拉造一台Model 3的BOM成本是16万人民币，ADAS系统成本是7000元。”— 原特斯拉自动驾驶高管）。从原引用可以看出，这个BOM成本主要是车端预埋的成本，没有考虑特斯拉纯视觉模式下，后端运行所需的更高算力需求和对应软、硬研发投入（超算中心、DOJO自研）成本。因此用这个成本来比较国内同行激光雷达+双Orin芯片方案下的2-2.5万成本，明显有失公允，并因此得出特斯拉纯视觉模式更具成本优势的结论，海豚君并不认可。而且一旦从产品全投入要素来思考之后，自然可以理解为何特斯拉智能驾驶服务屡屡涨价。目前软件端，特斯拉AP（免费标配版Autopilot）、EAP（增强辅助驾驶，在AP 基础上增加自动泊车、智能机召唤等功能）在国内均已经可以使用。而场景上相对刚需的城市和高速NOA，对应顶配版FSD目前仅在北美落地，尚未在国内车型配置。特斯拉智能驾驶业务要在国内落地，还有几个关键门槛：1）数据采集资质：特斯拉作为在中国拥有百万车主的海外企业，其影子模式极有可能会被判定为地图测绘行为，BEV 算法若被判定为涉及到测绘工序，则需与国内具备甲级制图资质的图商进行合作。2）数据门槛：为保障数据和信息安全，特斯拉收集的国内数据明令禁止传回美国，需要在国内建立数据中心（特斯拉已于21年就在上海超级工厂搭建数据中心）3）建立超算中心：由于数据需要本地储存，特斯拉想要在国内高效地处理数据、训练模型，或需要在国内搭建算力中心，来专门服务中国市场。方案一是引入Dojo超算平台，方案二是外采服务器显卡，例如英伟达A100。4）扩张本地化研发团队：特斯拉需组建本土的数据闭环团队。算法的提升，离不开对特定地区特有场景的剖析。同时数据需要在国内实现闭环，特斯拉或需要组建本地数据闭环团队，以支持算法适配，和后续对长尾场景的不断优化。根据市场信息，特斯拉正在组建一个20人左右的本地运营团队，以推动FSD在中国市场落地。与此同时，特斯拉还在中国尝试成立一个数据标注团队，规模约上百人，为训练FSD算法做准备。这个看似有解决之道，智能驾驶的底层是敏感的数据变现业务，再加上与同行的定价差距，海豚君倾向于认为它在中国的渗透率恐怕长期也很难有多高。基于以上风险考虑，海豚君拆出了特斯拉在不同地区存量车的FSD渗透率预期，整体上，中国勉强两位数，欧洲大约成熟后能够达到大约30%，美国市场远期能做到50%的渗透率。定价上，海豚君没有像市场模型中对199美元、1.2万直接线性不变推演，海豚君基于实际不同市场的购买力能力做了合理推演，中国最低，欧洲和美国基本齐平，如图。如果以海豚君已在覆盖的同类互联网业务做参照系，对C端收费的互联网业务中，除了流量付费这种刚需性付费能做到100%，非刚需产品，全球最高的流媒体Spotify付费渗透率大约50%，中国的长视频渗透率25%-30%，海豚君认为在相对合理状态。在这种估算下，特斯拉2027年FSD业务收入**亿美金，考虑到远期业务的高毛利属性和高成长性，给予**倍PS，以10%的折现率折回到2023年，对应估值**亿美金。作为互联网付费商业模式，在测算过程中，海豚君发现如果FSD只在特斯拉存量车中做渗透，如此重资金+资产+技术的投入，特斯拉可能到2030年底的活跃设备数也不过2000万台（用户体量太小，很难做C端生意，B端流量变现的广告生意），再叠加一个付费渗透率后，真正的付费用户数已经缩量到了几百万用户。相比之下，苹果全球活跃设备数超过20亿台，其中高价值的iPhone活跃设备超10亿台，高流量和高用户质量下，苹果能够做到从流量到付费的全部变现模式。这样几百万的用户量级，对应高资金+技术投入，只面对2000万的潜客，一方面很难拉低客单价，另外一方面高技术含量的产品商业场景也确实受限。海豚君合理推测，长期商业路径上，特斯拉智驾服务的这种重投入的模式，未来很可能需要开拓除了特斯拉这种内部客户之外，还需要做3P的业务模式，类似华为的开放平台模式，而且最近马斯克在财报会中也确实表达了在与体外的汽车品牌谈授权特斯拉FSD的可能性。这种模式同样有前辈走过：微软的Office业务在Windows在整个手机/电脑操作系统市场市占率下行之后，开始用SaaS订阅模式，迈出Windows生态，兼容Mac/iOS/安卓系统，走出了Office业务的第二春。因此，海豚君在此次FSD的价值判断中，还加入了3P业务的估值空间，但海豚君做这个假设的基本判断是“智能化”功能并不构成汽车软硬生态互促的生态壁垒，因用户买车第一刚需考虑仍然是能耗的经济性，而非进阶的驾车智能性。核心估值判断上，在特斯拉原本的零售定价中，由于第三方汽车厂商掌握流量，充当了渠道价值，因此海豚君对其他汽车品牌的FSD业务售价做了砍半处理，由于业务的不确定性，渗透率仅做低个位数估算，实际业务演绎如下。这样演算下来，2027年特斯拉FSD 3P模式收入**亿，给予**倍PS，以10%的折现率折回到2023年底，对应估值接近**亿美金。估值部分具体数据请点击左下方“阅读原文”，下载长桥App后搜索“海豚投研”，即可免费畅读全部完整内容。当然除了FSD业务，特斯拉在永攀AI高峰过程中可能还会有更多的商业变现，比如说远期可能渗透率确定性更高的面向to B客户（出租车公司、卡车、物流车辆）的FSD业务，以及智能化高峰中沿途下的“突变蛋”——智能机器人、业务衍生充电桩的3P开放想象力、超算中心未来的可能云业务……，由于大饼太多，实现过于遥远，海豚君在AI故事上，此次都不做估算。此次核心是估算了FSD在to C业务上的估值测算。总得来看，特斯拉智能驾驶1P业务估值大约是**亿美金，3P业务估值大约是**亿美金，合计下来特斯拉面向乘用车车主的FSD整体估值**亿美金（单股价格**-**美元），落在了垂直普适类SaaS产品的估值范畴（如Salesforce、Adobe等）**-**亿美金左右的估值范畴，基本合理。但相对于海豚君对特斯拉估算的 **亿美金、单股**的中性偏乐观汽车业务资本价值，这个量级的估值贡献远非是再造特斯拉的水平。另外，能源业务海豚君估算下来大约**亿美金（由于能源业务商业模式同质，壁垒不高，不具备很大的稀缺性价值，主要是当前成长性比较高，因此海豚君这里不再详细解释，感兴趣的可以私下与海豚君沟通）。这样对应下来，特斯拉三块能见度相对较高的业务的合计估值是**亿美金，单股价值大约**美元/股。但这个估值中需要主要的是由汽车业务（**美元/股）和能源业务（**+美元/股）组成的特斯拉在制造业的估值具有相对确定性能够给特斯拉提供安全边际的估值，而FSD的估值基本是“画饼”状态，当打入这部分的估值之后，反而是一种估值情绪的泡沫状态，风险会加大。因此，此次更新之后，海豚君认为特斯拉整体业务分部加总角度的区间应该是在**-**美元之间。
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